关键词 上市公司 融资顺序 内源融资 外部融资
1 引言
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。