制度性调整是中国股市2001年以来的暴跌原因及其性质

内容提要：作者认为，中国股市2001年下半年以来的惨跌，既非宏观经济层面或微观经济层面发生了重大变化，也不是庄家或其他什么人为因素，更不是股市违规频频和加强监管力度所为，而是股市制度发生强制性调整的原因所致：国家政策试图以硬着陆方式强行改变已经形成的制度规定，股市规则可能从非全流通改为全流通且有关部门希望国有股法人股高价流通的制度改变所致，其他因素只不过推波助澜而已，根子在于价值规律的内在作用。劳动价值理论认为，价格以价值（劳动耗费）为中心上下波动，二者可能因为供求等因素出现背离，但价格（股价）不可能长期或严重脱离价值（企业的资产价值）。一个上市企业的资产价值是既定的，排除供求因素，股价取决于股本大小，当我们用全部股本而不再只用流通股本去分配时，价格只能选择下跌，资金推动和政策救市都不可能力挽狂澜，因为这次下跌的原因属于制度调整性质。虽然在深幅下跌后或救市下随时可能出现反弹甚至较强反弹，但下跌的运动还不会停止。这就好比一个水池中阻隔不同水位的闸门已被开启，在这个已经开放的水池中水必然往低处流，这是任何力量都挡不住的，只有当整个水池的水位趋于一致时，水往低处流的运动才会减缓并逐渐停止。这种制度调整的后果近乎于“推倒重来”，虽然政府没有声明选择“推倒重来”的政策，阻止下跌和稳定股市需要的是一个实实在在的合理的制度安排。关键词：净资产定价、全流通、资产评估理论与方法、上市公司价值评估　中国股市自2001年6月以来的惨跌，我认为，既不是宏观经济层面或微观经济层面发生了重大变化，也不是庄家或其他什么人为因素，更不是违规频频和监管力度加强所为，而是股市制度发生强制性调整的原因所致：国家政策企图以硬着陆方式强行改变已经形成的制度规定，股市规则可能从非全流通改为全流通且有关部门希望国有股法人股高价流通的制度改变所致，其他因素只不过推波助澜而已；庄家出货也好，资金出逃也好，场外机构打压也好，散户逃命也好，都只不过推波助澜而已，更根本的原因是价值决定规律的内在作用。有人认为，股市下跌途中暂停国有股减持的“对号入座”行为，导致机构庄家把股市下跌原因推诿于国有股减持，我认为这种判断也不符合实际情况和逻辑。一、非全流通向全流通转型引发的矛盾：对上市公司价值及其计算基础的思考在讨论中国股市的市盈率时，我曾撰文指出：观察中国股市的市盈率定位，不能忽视一个与众不同的中国特点：非全流通带来的市盈率折扣。我认为，不流通的国有股和法人股与流通股具有不同的价值和价格，正因为如此，中国股市市盈率的计算和中国证券化率的计算，要以流通股本（流通市值）为分母，而不能以全部股本（总市值）为分母。我们现在的统计方式和官方计算方式中，市盈率是以总市值（即全部股份按二级市场价格计算的市值）为基础计算的，失真程度很大，这种方式计算下的市盈率所反映出来的泡沫化情况是不真实的。证券化率的计算面临同样的情况[1]。以流通市值为基础计算，我国证券化率大约在20%左右，比较低；但若以总市值为基数计算，我国经济的证券化率就高达50%左右，高一倍以上。有的文章正是根据总市值计算的证券化率推断我国经济的市场化程度已经相当高，这是不符合实际情况的。[2]为什么国有股和法人股不应该与流通股一个价，主要理由有两条。（1）国有股法人股与流通股的购买成本不一样，且差距巨大，流通股是以几倍甚至数十倍于国有股法人股的购买成本取得的，这应该是国有股法人股定价时必须考虑的重要因素。（2）国家（国有企业）已经以溢价甚至过高溢价的方式卖出了一部分资产（流通股），得到了高估的收入和权力。这笔溢价收入如果留在企业，还只表现为股权制度的不平等：股份数量掩盖和取代了不同成本和不同市值这一真实的股权结构，现在的所谓“同股同权”实际上是不同股不同权的。如果再把剩余的国有股以二级市场价格为依据去变现并抽离企业，国有股对其他持股人的剥夺，就显而易见了。事实上，已经发生的国有股法人股协议转让或拍卖转让的案例中，成交价也只有一二元，没有一例是以二级市场价格成交的。劳动价值理论认为，价格以价值从而劳动耗费为基础，并受供求、效用等因素影响，在股市这种场合，供求表现为配额和资金供给等因素。从根本上来说，价格围绕价值上下波动，二者可能因供求等种种因素出现背离，特别是从每一个瞬间而言，但价格不可能长期或者严重脱离价值，从根本上和长期看，价格与价值是一致的；同时，价值又是看不见摸不着的，既不可能自动表现，也不可能人工模拟，正如恩格斯指出的：只有通过竞争的波动从而通过商品价格的波动，商品生产的价值规律才能得到贯彻，社会必要劳动时间决定商品价值这一点才能成为现实。这一点，在股市也不例外。我在《中国股市市盈率的定价及若干相关问题》一文中曾指出：“一块根本没有流通的市值，根本没有通过投资人购买行为去实现和检验的所谓‘总市值’，没有经过人们从收入到投资的转化并涉及一系列相关领域如货币供应量的确认，怎么能计算进证券化程度呢？”[3]我的这个判断的正确性，从目前股市随国有股法人股高估流通的预期而应声惨跌中，可以得到证实。我们的股市价格和指数，正是在10多年来国有股法人股不流通的制度安排下逐步形成和稳定下来的。非全流通制度与配额制度下的供求关系共同影响着股价的形成，以流通股本为基数共同分配着上市公司财产（资产价值）这块蛋糕，现在从非全流通改为全流通，实际上是改为以全部股本（而不再仅仅是流通股本）来重新分配上市公司财产（资产价值）这块蛋糕！当然股价就会有一个重新定位的问题。如果国有股法人股以较高的价格出让，这种重新定位的过程就会更加激烈，这从2001年试行几只10%捆绑减持的新股发行时大盘惨烈下跌可以得到应证。如果国家在下跌过程中救市，这个重新定位的过程就会延长，但也仅仅只能是延长而已，不会改变和阻止这个过程，只要企图高估国家股的政策不变。如果国家股法人股以较低的价格出让，价格重新定位的程度和过程可能弱化。二、阻止股市下跌的可能性和制度要求国家、机构、庄家、散户都不可能改变这种重新定价导致的下跌。要阻止股市下跌，既需要有相应的资金增量供应，还需要市场参与者对上市公司价值的评价不变，而这两者都不可能。我们可以设想几种情况。第一，资金推动的可能性。为了分析方便，先姑且同意我们的股市可以是一个资金推动型的市场，由国家救市资金或通过社保基金或其他办法，来增加国有股法人股从不流通到流通而需要的相应的资金增量供应。这首先是做不到，不仅仅因为这么大的资金增量不可能一下子筹集到，而且，还有那么多场外企业等待上市，从政策的公平性出发，还必须考虑到这一块待上市企业的资金需求。中国股市是在经济转型中产生和成长的，上市与否对企业十分不公平，不能只让一部分企业上市而让另一部分企业被长期隔离在外，而我们的资金积累又不可能在一夜之间一下子承受全部愿意上市的企业全部上市的需求。从这个角度讲，我想顺便说一句，上市公司较之非上市企业已经通过上市获得了那么多好处，已经溢价甚至高溢价圈了那么多钱，为什么还要继续这种不平等的交易行为呢？如果上市没有好处甚至大好处，又为什么要那么不惜一切代价跑上市呢？第二个不可能是，即使资金增量的问题得到解决，那怕是通过印钞票来解决，股民们，包括机构和散户，仍然会认真想一想，现在这个企业的价格如何了？显然，当企业的价格（市值）一下子增加几倍之后，这时候的市盈率才是真正的泡沫化了，而且是大大的泡沫化了，谁还敢在这种价格上去维持，甚至买进呢，不持续寻机出局才是傻子。第二，已经进入市场的参与者，包括机构、庄家、散户，无论他们的持股量有多少，他们都是场内的套牢者，他们想改变下跌局面的作法，只会是螳臂挡车。散户无处寻找应对的增量资金，机构也无法寻找如此巨大的资金去维持他们重仓介入的某个股票，我们这里权当庄家们都重仓介入某只股票从而维持着某个上市公司的股价。即使机构能通过金融渠道找到资金，他们还敢继续维持突然增加几倍市值的这个企业的股价吗？我想，如此高估之后的价格，没有多少券商、基金、机构敢于这样做。因为中国股市已经有上千家上市公司，而且还会源源不断增加，已经不可能靠机构或资金来人为操纵。即使今后仍然会有违规行为出现，也只是个别行为，要想操纵整个股市是不可能的。第三，有人提出先改变游戏规则，从现在开始，对新上市公司实行全流通，5年以后再分期分批批准已上市公司国有股法人股流通。我认为，这里实际上还是躲不过已上市公司国有股法人股的定价问题。如果仍然以较高价格定价，就仍然存在已上市公司的价格高估和价格泡沫问题。显然，新上市公司如果一步到位实行全流通的话，由于一个企业的资产价值是既定的，随着流通股本的增大，上市价格就会降低，这种以全流通为基础的比较低的股价，与二级市场参与者已经拿在手里的今后某个时候注定要高估和泡沫化的“高估股”同时并存在一个市场，且又没有办法屏蔽，已上市公司的高估价当然只能选择下跌来满足全流通对股价重新分肥的要求。这是任何机构和散户都挡不住的，这是市场力量使然，是价值规律在资产市场的内在作用。因此，这种“老人老办法、新人新办法”的措施，仍然只能在国有股法人股较低定价的基础上才可能阻止股市下跌。而且，这种方案下，国有股法人股流通问题将在未来10多年里始终成为一把高悬于股市的利剑。与其如此，还不如现在就采取较低定价并配售给二级市场持有者的办法，把这个历史问题解决了，又让股市稳定下来。因此，即使为应对近期股市大跌出台政策救市、资金救市措施，只要不改变国有股法人股高价流通的做法，就仍然改变不了股市的下跌趋势，下跌可能暂时停止，甚至出现一段繁荣，特别是在近几个月已连续深幅下跌的背景下，随时可能出现反弹甚至较强反弹，但最终还是要下跌，因为1000多家已上市公司所具有的国有股法人股不是一个小数，不可能用一个短暂的政策就把它消化掉，它需要实实在在的合理的制度安排。也就是说，姑且不看上市公司是否值得起股本膨胀2/3（国有股法人股大约占总股本的2/3）以后的价值，只看看资金推动型能否维持这个胖子虚增的体重，也是不可能做到的，更不要说还有价值规律的内在力量在那里不可违抗。三、上市是如何变魔术的，从实例看净资产定价的合理性事实上，上市公司在当初上市时，已经卖上了足够的好价钱，吃亏的只是当时国家没有从上市中拿点钱走，把圈的钱全部留在了上市企业。我们可以随便解剖任何一个刚上市不久的企业来说明这个道理，比如西山煤电（000983）。笔者首先要声明，并非对这个企业有什么不好的看法，相反，这是一个好企业。但为了更直观的说明情况，特别是让不买股票的人更理解实际情况，我们必须用一个具体的企业来说明各方利益在上市中的格局变化，魔术是如何变出来的。山西西山煤电股份有限公司是由西山集团联合太原西山劳动服务总公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原杰森木业有限公司、太原佳美彩印包装有限公司等四家公司共同发起，以发起方式设立的股份有限公司。西山集团所属的“三矿三厂”经评估确认后的生产经营性净资产74,411.5万元，按68.47%的折股比例折为国有法人股50953万股,其他发起人分别以现金出资500万元、300万元、680万元和50万元,共计1,530万元，按相同比例折为法人股1,047万股。2000年6月22～7月14日发行社会公众股2.88亿股，发行价6.49元，发行后总股本增至8.08亿股，每股净资产增至3.487元，每股公积金2.195元，企业每年的净利润1.7亿。[4]通过这个案例我们可以看到上市带来的魔术般的变化：由于发行社会公众股，企业一下就从资本市场拿到了18.69亿元！仅仅以发行价看企业得到的好处：企业财产突然增长了2倍多。如果以流通股2002年1月20日二级市场收盘价7.36元计，企业流通市值已有21.2亿元。如果我们再把国家股法人股按二级市场价格加进去计算，这个企业的总市值高达59.46亿元，这还是经历了几个月大跌后的市值。这个事实可以说明几个十分深刻的道理。第一，可以看到，即使以有关部门目前尚不认可的净资产定价原则定价，国家股和法人股都以翻番的增值获得巨大丰收：国家股当初是以每股1.46元的净资产转股的，现在，净资产因为上市已增至每股3.487元，增长了1.388倍；法人股当初是以每股1.46元的现金获得的，现在即使以净资产价格3.487元出让，也同样增长了1.388倍。这笔交易的获利之丰，相信没有人会否认。如果国家股法人股还要以二级市场价格或净资产上浮价格定价，无论如何也是令人难以接受的。当然，如果在成熟的股市上，这一点是无可厚非的，这本来就是股市的一个功能和机制之一，问题的不合理性在于中国股市上只能少数企业上，多数企业不能上，一些企业先上，多数企业还在苦苦等待，这部分少数企业和先上的企业，从资源配置转型的过程中极不公平的、极为丰厚和高估的获取了超额利益，占尽了先机。因此，我们认为，净资产定价应该是一个比较合理的、各方容易接受的、各方妥协但是多赢的方案。第二，对西山煤电的价值从而价格该作何判断？企业资产评估的理论在长期实践中，总结出了成本法、收益法、市场法等3种方法，并得到业界一致公认。我们可以依据这一理论，对西山煤电的价值和价格进行分析。西山煤电的资产评估可以有4种不同的评估方式，当然也就有4种不同的结果。（1）28亿元。净资产评价法。西山煤电的净资产，已从上市前的7个多亿元（7.4亿的生产经营性净资产加1530万元的现金出资），增值到现在的28亿（每股净资产3.487元×总股本8.08亿股），是上市前的近4倍。这是企业实实在在拥有的资产，也是企业实实在在投入的资本（7.4亿元上市前的经营性实物资产＋1530万元的法人股现金投入＋上市发行从社会公众股东手里得到的18个多亿元的现金）。这个方法与资产评估的成本法十分相近，虽然成本法中我们还要区分重置成本、市场成本等。（2）40亿元。二级市场流通市值（约21.12亿元）＋国有股法人股净资产值计价（约18.13亿元）＝40亿。这个方法与资产评估的收益法和市场法十分接近，以预期收益和股市情况来反映企业的价值。（3）60亿元。国有股法人股全部以二级市场价格计算，2002年1月20日收盘价7.36元×8.08亿的总股本＝60亿元的总市值。这个方法也近似于企业资产评估中的收益法和市场法，但它比上一个计算结果高估了1/3总市值，这是否合理？是不是泡沫？（4）市盈率法。市盈率是反映上市公司价格的一个重要指标，它又是以企业的价值为基础的。在成熟股市上，市盈率与利率、企业利润、企业经营预期、国民经济情况、股市情况等因素相联系，企业利润和预期利润即企业的成长性是最基础的决定因素。在我国，由于国有股、法人股、流通股并存且获取成本和流通性不一致，讨论市盈率是一个十分复杂的问题，国有股法人股如何定价尤其是一个重要因素。为了讨论方便，尤其为了让未入股市的人看起来比较明白，我们用与市盈率相关的投资回收期来进行讨论，即用总资产和总利润（而不是以每股价格和每股利润）进行讨论，道理是一样的。并且全部以年总利润1.7亿元为计算基础。这样，可以有三个不同的结果。一，以西山煤电的实际投入即净资产计算（26亿～28亿元），投资回收期约15年；二，以流通股市值加国有股法人股净资产值计（总市值40亿元），投资回收期约23年；三，以国有股法人股全部按二级市场价格计（总市值60亿元），投资回收期约35年。究竟哪一个比较合理？对市盈率的合理性目前市场人士分歧很大，一些人认为，以当前极低的利率为参照，市盈率可以高到44倍，但多数人认为，市盈率在10－20倍是比较合理的。如果我们赞同20倍主张的话，显然，西山煤电的总市值，只能在40亿元左右，这与国有股法人股按净资产计价的方案基本一致。价格最终或者说从根本上来说是以价值为中心上下波动的。一个企业的产量、市场占有率、产品价格、从而利润和预期利润，从根本上决定着这个企业的价值和市值，这些因素不可能无限制的随心所欲的膨胀，相信西山煤电也是如此，相信投资者都会仔细掂量掂量。西山煤电的净资产已经从上市前的7个多亿，增值到现在的28亿，加上流通市值，增值到近40亿，这已实属不易，如果还要强行把另2/3的国有股法人股以市价卖掉，膨胀到60个亿，我想，不仅股民不会认账，企业老总们也会捏一把汗，因为他们也难以使企业一下子适应那么大的市值对利润的要求，股市不应声下跌还能有什么选择呢？西山煤电这样的情况是一种普遍现象，这样的例子比比皆是，有的甚至更为惊人。许多人认为，中国股市几个月来已经大幅缩水，4000亿流通市值、1.7万亿总市值被蒸发掉，我不这样看，我认为观察这个问题应该从流通市值去看，从国有股法人股流通后的预期流通市值看，从这个角度来看，这1000多家上市公司的市值并没有缩水，是流通价格下降了，但由于预期流通股本的增加，流通总市值并没有大幅缩水，遭遇缩水损失的，是现在二级市场的持有人，他们不得不为流通股本的预期增加从而带来的企业价值的重新分配和定位，作出牺牲和奉献。我认为，对股市的泡沫判断和责怪是一种误解，真正的泡沫风险来自于国有股法人股可能高估定价，如果国有股法人股以净资产定价，我国股市的市盈率并不高。四、结论综上所述，只要国有股法人股高估流通的政策不变，流通股平均价格就会逐渐下降，因为一个企业的总价值是既定的，只是看你用多大的股本去分配而已，参与分配的股本大了，价格当然只能下跌，股市当然跌势不止。股价重新定位的激烈程度及其过程将随国有股法人股定价而定。这就好比一个水池中阻隔不同水位的闸门已被开启，在这个已经开放的水池中水必然往低处流，这是任何力量都挡不住的，只有当整个水池的水位趋于一致时，水往低处流的运动才会趋缓并逐渐停止。国有股法人股高估定价实际上是人为地在一个池子里制造了不同高度的水位，流通和减持只是开启了泄洪的闸门，如何定价是矛盾的主要方面。只要定价问题不能得到妥善解决，无论什么政策措施，都不可能从根本上解决问题。也许，本文发表时股市暴跌已暂告一个段落，但只要定价问题没有得到合理解决，泄洪的危机就会随时发生，直到定价合理解决，或者继续泄洪直至水位趋于一致，汹涌的风暴才会归于平静。同理，“新股全流通”而将老股暂时搁置一边的“新人新办法、老人老办法”措施，也不能解决问题，因为存量与增量同处于一个无法屏蔽的水池之中，如果新股实行全流通（必然导致较低定价）而老股的国有股法人股却仍然高估定价，股市就不得不选择下跌去解决矛盾，直到水位基本一致。因此，我们认为，本次下跌的性质属于制度性调整，其后果近乎于“推倒重来”，虽然国家并没有说明要采纳“推倒重来”的政策。阻止下跌和稳定股市需要一个实实在在的合理的制度安排。“新人新办法、老人老办法”并同时配合以净资产定价并向二级市场持有人配售，应该是一个比较合理的、各方容易接受的、各方妥协但是多赢的方案。此外，减持和筹集社保资金还应该注意从多方面找出路，在股市外找出路。吴敬琏先生提出的以净资产价格为基础划转国有股权或国有资产于社保基金，把解决社保基金欠账和空账问题与非流通股的逐步流通问题区别开，分两步走，这是尊重事物本质、照顾各方利益的多赢思路。　2002年1月19日　作者：刘世庆　四川省社会科学院，西部大开发研究中心秘书长，研究员；地址：成都市百花东路2号，四川省社科院，邮编：610072，电话：028－86643490；E-mail:shiqingl@163.com　[1]　本文讨论狭义的证券化率（即股票市值与GDP的比率），未考虑其他证券化工具。[2]　参见作者《中国股市基本数据探讨》（《经济学消息报》1998.5.27第2版）和《中国股市市盈率的定价及若干相关问题》（《区域经济研究》2001第2期）。[3]　笔者曾在《中国股市基本数据探讨》一文进行过分析，《经济学消息报》1998.5.27第2版。[4]　所有数据摘自西山煤电（000983）的公开资料（即该上市公司F10中提供的资料）。（完，空心雨论文网）