［关键词］ 股权分置 改革 可转换债券 融资
如今，股权分置改革（以下简称股改）工作正全面铺开。股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。股权分置问题如得到解决，将克服我国证券市场“同股不同权”的缺陷，为其发展输入新的活力。可以预见，股改也将对可转换债券市场产生深远影响。本文通过对股改之前我国上市公司发行可转换债券（以下简称转债）融资的回顾，提出在后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考。
一、我国上市公司发行转债融资的回顾
在我国发行转债(以下简称发债)最早的是非上市公司。1991年8月，琼能源首次用转债发行了新股。1992年11月，深宝安向国内公开发行了总额为5亿元的3年期A股转债，这是我国第一只由上市公司发行的转债。之后由于“宝安转债”转股的失败，我国转债市场的发展基本处于停滞状态，而同期我国的股票市场呈现出几何级数的增长。直到1997年3月，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，几家非上市公司先后发债，我国转债市场才重现生机。2000年，上海机场、鞍钢新轧两家上市公司先后发债13.5亿元、15亿元。截止2000年底，在深、沪两地交易所挂牌交易的转债品种共5只，加上在海外发行的转债，中国企业发转融资总额近100亿元。在此期间，上市公司在国内发债的很少，发行规模也较小，市场对转债的认识亦不足。此时的转债肩负了扶植国有企业脱困、成长的重任。
2001年4月28日，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件, 原则上规定只有上市公司才可发债。该文件的颁布是我国转债市场发展的里程碑，标志着该市场的发展步入一个新的阶段。随着该文件的实施，国内转债的发行开始走上正轨。2002年，上市公司有5家发债，发行额度41.5亿元。2003年，转债市场继续转暖，发展突飞猛进，一年中发债公司达到16家，发行额度高达185.5亿元。到了2004年，发债公司为14家，发行额度为209.5亿元。发债已经取代配股、增发，成为再融资市场的主角。
从2001年起，尤其是2003、2004年两年，国内转债市场具有以下特点：
1.政策上的倾斜性。首先，政策上规定了发行人的资格：需最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7％；转债发行后，公司的资产负债率不得高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的40％，等等。这表明了政策上对传统行业类公司以及业绩较好的公司有一定的倾斜性。其次，政策上对转债投资者的利益保护进行了倾斜。比如只允许业绩优秀的公司发债，并且发债必须要有银行担保，等等。这大大降低了转债投资者的风险。
2.发行主体的单一性。政策上的优惠，导致截至2004年底，钢铁、电力、公用事业等传统行业类公司占到发行公司数量的80％。这类公司大都业绩优秀，公司股票也较具有投资价值，易于吸引投资者。而科技类公司则不到10％。另外，发债公司中国有控股公司占据绝大多数，而民营公司相对较少。
3.投资者的多样性。近年来，随着我国证券市场的不断发展与完善，流通股股东的构成也发生了根本变化，证券投资基金、社会保障基金、证券公司、财务公司、企业年金、QFII（境外合格机构投资者）等机构投资者逐渐成为证券市场的中坚力量。2001年之前，转债市场主要由散户参与，如今机构投资者成了转债一级、二级市场中的主力军，他们累计持有市场上流通的转债超过了90％。
4.转债条款设计上的雷同性。由于我国发债方大都是传统类公司，发行品种都是单一带息转债，这些转债在条款设计上互相摹仿，缺少差异化，呈现出过度保护转债投资者利益的趋向。与国外转债相比，存在以下差异：