如果现代公司的所有权结构不是分散的而是集中的,那么现代公司的主要矛盾就不是分散的所有权结构条件下的所有者一管理者代理问题,而是集中所有权结构条件下的大股东一小股东代理问题或投资者之间的利益分配问题,主要表现为股东与债权人、股东与其他利益相关者(如管理人员、雇员、社区)、大股东与中小股东(控股股东与非控股股东)之间的利益冲突,尤其是大股东(控股股东)利用大额投票权(控制权)获取控制私利,侵占其他利益相关者利益的矛盾。这样,所有者一管理者代理问题的重要性就要被大股东一小股东代理问题所取代,从而改变当前主流公司治理理论研究的方向、重心和角度。由此,集中型股权结构条件下大股东的治理机制及其正反两方面的影响就应该成为公司治理研究的主要问题。
集中型股权结构、大股东治理机制以及以此为主要内容的公司治理理论应该成为研究的潮流,这是与我国高度集中公司股权结构的客观现实相适应的。
与此相适应,广义的观点则是将公司治理看作是资本供给者为了资本不受侵蚀和获取投资回报而控制管理者的方法(Shleifer and Vishny,1997)。为了保护包括债权人在内的投资者利益,有必要对原已存在的为保护股东利益而设计的公司治理机制进行扩展,目前研究的最新进展是将法律的制定和执行效果(下面统称法律环境)纳人公司治理的研究。Shleifer and Vishny(1997)和La Porta et al.(1998)是这个领域的先驱,他们都将法律环境作为重要的公司治理机制而加以研究,并从法律的角度去探寻股权结构形成的原因。从法律的角度对公司股权结构及其相关问题进行研究一般是按照以下思路展开的:一是将公司股权结构理解为公司融资工具和融资渠道的一种存量;二是在这个基础上,从分析外部投资者尤其是股东的权利开始,探寻股东对公司提供融资的收益与成本;三是要进一步分析股东权利、股东投资行为差异以及由此形成的公司股权结构类型与公司所处法律环境之间的关系。La Porta et al.(1998)认为,投资者保护程度与股权结构集中度成反比,至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高:(1)在其他情况不变的条件下,大股东甚至控股股东为了监督管理者可能需要拥有更多的资本,以行使其控制权,一般来说,一定程度的股权集中对于股东对管理者的监督从而增加公司价值是有效的,但是在投资者保护程度较差的情况下,股权集中就成了法律保护的替代,因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励;(2)在投资者保护程度差的情况下,公司发行新股的吸引力减小,小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票,这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份,从而促使股权结构走向集中。从目前研究的态势看,股权结构法律观点为更多的研究者所接受,在某种程度上甚至成为近阶段公司治理研究的主要方向之一。受此影响,随着公司治理法律观点的普及,从资本市场和法律规则的角度研究公司治理正在成为一股新的潮流。
四、几点启示
目前,关于分散型股权结构与集中型股权结构孰优孰劣的争论依然在进行当中,而这一问题的争论和研究又大多是围绕股权结构与公司绩效关系而展开的。实际上,自1932年Berle and Means开创性工作以来,股权结构及其所引致的控制权与所有权问题尤其是股权结构对公司价值的影响就一直是理论争论的焦点。总体而言,在股权结构对公司价值的影响上主要有四种观点:(1)集中的股权结构与公司价值正相关,这种观点以Shleifer and Vislly(1986)的大股东监督论最有代表性,近年来,La Porta et al.(1998,1999)、Claessens et al.(2002)主要在实证研究的基础上从法律体系和投资者保护的角度也提出了另一种解释;(2)集中的股权结构与公司价值负相关,Burkart、Gromb and Panunzi(1997)认为,集中股权结构条件下大股东的控制降低了管理者的积极性和其它专用资产的投资,从而也就降低了公司价值;(3)股权结构对公司价值的影响非单一,即股权结构对公司绩效的影响既可能有利也可能不利,至于什么情况下有利,什么情况下不利,要视股权结构集中度的变化区间等因素而定,这方面最具代表性的文献有Morck、Shleifer and Vishny(1988)采用1980年Fortune500强中的371家美国公司、McconneU and Servaes(1990)利用NYSE和AMEX的样本、Short and Keasey(1999)利用英国公司为样本都得出了相同的结论;(4)股权结构与公司价值无关,Demsetz是赞同此观点的著名经济学家之一(Demaetz,1983;Demsetz and Letn,1985)。以上四种观点一直在争议中并存,至今仍然没有形成一致的意见。根据Mathiesen对1968年以来比较著名杂志的统计,研究股权结构与公司绩效关系的文献共有84篇。