在所有权与控制权相分离的条件下,自私的管理者可能存在不与股东利益相一致的自身利益追求,从而损害了股东价值最大化。为了使经理人员最大限度地服务于公司利益,就有必要对他们进行激励约束(Jensen and Meckling,1976)。由此,公司治理理论构建了以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、资本市场、并购市场和经理市场为主要内容的外部治理机制,二者共同构筑完整的公司治理体系,以使经理人员在内部制度的约束和激励与外部市场的威胁和压力下,为股东利益最大化努力工作,从而实现了有效解决所有者一管理者代理问题的最终目标。
这种建立在分散股权结构条件下以保护股东利益最大化为目标的公司治理目前被称为狭义的观点。
在这个意义上,公司治理是保证股东利益不受管理者侵害的机制。事实上,从Adam Smith开始,人们就认识到管理者并不总是从股东利益最大化出发(Hender son,1986),只是这一问题在分散的股权结构条件下就表现得更加明显,因为更加分散的股东使得公司的所有权与控制权出现了分离,所有权与控制权的分离使得管理者按照自己的利益而不是按股东利益管理公司的代理问题随之出现(Fama and Jensen,1983)。
这也创造了管理者偷懒、甚至利益侵占的机会,如何杜绝这一现象成为此时公司治理研究的主要问题(Shleifer and Vishny,1986,1997)。
上述建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点目前受到了建立在集中型股权结构基础之上的被称之为广义公司治理的极大挑战。这一挑战可能会导致公司治理研究体系的目标、中心和方向的改变,而这些改变都是从动摇其理论基础——分散的股权结构开始的。
三、集中型股权结构与投资者利益保护
近三十年来,有关集中股权结构方面的实证研究证据说明了大股东存在的广泛性,从而使大股东治理成为了可能。如果说20世纪70年代之前,分散的所有权结构是大型公司的主要特征(Berle and Means,1932;Larner,1966),那么从70年代以后,现代公司的所有权结构就呈现出越来越集中的趋势。从全球的视角看,关于集中型股权结构和大股东存在的实证研究文献不断涌现,其中最有影响的应该是La Porta et al.(1998)的研究,他们对全球范围内最大10家公司股权结构集中度的横向研究表明,股权结构在世界范围内是相当集中的,例如在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46％(中位数为45％)。最大3个股东持股50％以上的国家(地区)有17个,60％以上的有4个国家,其中最高的希腊前三大股东持股比例竟高达67％。英美两国的股权结构也较一般的国家高,美国的平均数为20％,英国为19％。另外,La Porta et al.(2002)的研究还表明,全球银行业股权结构的集中程度比一般公司还要高,其中,政府作为银行的大股东在全球范围内也广泛存在。这些实证研究似乎都说明了这样一个事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征,Berle—Means命题仅适用于少数发达国家大公司的一种特例。
集中型股权结构条件下大股东的存在带来了正反两方面的效果。按照“活跃股东监督假设”,大股东有监督和影响管理人员的作用,以保护和激励他们投资(Friend and Lang,1988)。考虑到所持有的大额股份,他们有足够强的实力去严密监督管理者,以防止他们做出对股东财富不利的行为。按照这种观点,外部大股东减少了管理者机会主义的范围,从而使股东与管理者的代理摩擦减小(Shleifer and Vishny,1986)。
与此同时,大股东的存在也可能带来相应成本,使得集中型股权结构具有一定的局限性,主要体现在较低的市场流动性、大股东的过度监督、管理者谨慎的成本、大股东承担过多风险以及目前是理论研究热点的大股东控制私利问题。一般认为,这种大股东侵占可以通过以下方式进行:窃取公司利润、将公司资产以低于市场价的价格转移给自己的(全资或占更大股份)公司、分化公司机会(将更好的市场机会让给自己的公司)、个人或家庭成员在公司里占据更理想的位置或者支付更高的薪酬(Vermaelen and Banerjee,1995;Renneboog,1997)。这方面也已经积累了大量的实证研究文献,其中最有影响的是Claessens et al.(2002)对东亚9个国家(地区)的研究。