2.分阶段投资：一种重复博弈财务控制方式
风险资本家对风险企业的投资并不是一次性投入，而是分阶段投入。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步地说，企业家有可能以牺牲股东利益为代价去投资净现值为负的项目。
分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。[7]从财务治理视角看，分阶段投资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目私人信息的背景下，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低风险企业的代理成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。从实质上来看，分阶段投资是风险资本家与风险企业家在信息不对称背景下，进行的一种重复性博弈活动，上次博弈的结果会博弈双方下一次策略的选择。[6]
分阶段投资的期限与次数主要受以下因素的影响：（1）企业资产特性。由于清算价值与有形资产正相关，因为有形资产较之无形资产更易于变现，因此，在分阶段风险资本投资中，无形资产总是与较高的代理成本联系在一起。随着有形资产的增加风险资本家通过清算形式收回的投资较多，并且由于无效经营而导致的预期损失也会下降。这将减少对风险企业严密监控的需要，相应地延长分阶段投资的存续期限。（2）企业价值的驱动因素。对于那些企业价值主要由未来成长机会决定的企业中，创业者更有可能选择为自己带来利益而给持股人造成损失的投资策略。[8]市场价值与账面价值比率高的企业易受这类代理成本的影响。相应地，风险资本家对这些企业的监控更有必要，风险资本分阶段投资的存续期限也会随之缩短。（3）风险资本的退出方式。
实证研究表明，在公开上市与清算这两种风险资本主要的退出方式中，前者的分阶段投资的次数要多于后者。其原因在于，与清算这种退出方式相比，公开上市给风险资本投资者带来的风险更低、收益更高，这会鼓励风险资本投资者向风险投资基金投入更多的资金，从而支持风险资本家增加向风险企业投资的次数。（4）风险投资基金承付资本的数额。
自由现金流理论（Free cash-flow theory）认为，风险投资基金承付资本的增加将导致每轮投资数额和投资次数的增加。（5）风险资本家的信息需求满足程度。一般而言，风险资本家信息需求的满足程度越高，分阶段投资的次数越少。[9]由于在风险资本家与企业家之间存在“信息缺口”，因此，通过分阶段投资，前者可以阶段性地获取企业内外部信息，减少投资的风险。
四、启示
从对美国风险资本市场财务治理结构研究中，可以得出以下启示：
1.健全、高效的财务治理结构是风险资本高效运作的微观层面上的制度基础。风险资本的运作主体主要包括风险资本投资者、风险资本家和风险企业家这三个利益主体。如何从财务关系这一层面上在三者之间构建有效的利益制衡与激励机制、明确地界定三方的利益边界是风险资本运作能否成功的关键性制度安排，而这正是财务治理结构所要研究的主题。
2.以货币资本所有者和人力资本所有者利益为核心的、以相关者利益最大化为取向的公司治理模式是未来高企业公司治理所追求的终极目标。
美国风险资本在高科技企业所取得的成功昭示：无论是“资本雇佣劳动”，还是“劳动雇佣资本”的公司治理逻辑都无法协调“资本”与“劳动”之间的利益冲突。如果没有付出创造性劳动的创业企业家与风险资本家之间合作性博弈，或者没有风险资本投资者与风险资本家之间的利益上的高度趋同，都不可能实现任何一方利益主体的利益最大化。合作、共赢将成为未来高科技企业公司治理的核心理念。