浅谈管理层收购定价问题
一、 引言
近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。ＭＢＯ从刚刚引进时的众星捧月到财政部2003年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与经济体制改革、国企改革的脱节。我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。应该看到，通过ＭＢＯ实现国有资产从竞争性领域退出是一条有效途径，只要我们采取合法、科学的运作方式，在保证国有资产不流失的前提下，ＭＢＯ必将成为我国资本市场国企改革的一剂良方。本文就管理层收购的定价问题发表一点看法。
二、管理层收购的概念及兴起与发展
管理层收购，又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金或借贷等方式筹措资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。
管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。1980年，英国经济学家麦克·莱特(ＭikeWright)发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。20世纪80年代因垃圾债券(JunkBond)①大行其道导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期，到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左右，充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险投资退出寻找到一条有效的途径。欧美国家近30年的ＭＢＯ反映了西方国家在公司结构和法人治理领域的深度变革，而且逐渐演变为全球趋势。
在我国,ＭＢＯ的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了ＭＢＯ尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业ＭＢＯ行为的开始。2003年初，ＭＢＯ上升到前所未有的高度，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，ＭＢＯ热同样波及到了大量的非上市公司。ＭＢＯ一夜间成为我国证
①被收购公司的中期至长期债券
券市场上的新宠和宏观政策的变化有很大关系。2002年6月，财政部恢复了国有股股权向非国有单位转让的政策，这一变化为ＭＢＯ的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，使国有企业经营者持股成为可能。2002年10月，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董事和独立财务顾问等专业机构在ＭＢＯ操作过程中的重要作用。2003年3月,财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)文件建议:“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”,其原因是“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”,并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。
三、管理层收购定价问题的提出