一、中国股票市场“政策市”及其特点
对于中国股票市场，人们普遍称之为“政策市”。“政策市”实际上包括两层含义：一是指我国股票市场的运行主要受到国家宏观政策的影响。这是一种关于“政策市”的中性认识，不包含“政策市”好坏或是非的价值判断。二是指政策过多地干预了股票市场运行，导致了股票市场的频繁波动。这是一种关于“政策市”的带有“批判性”价值判断的认识。
那么，我国股票市场是否存在“政策市”呢?笔者就这一问题分别运用“异常波动点”方法和“事件研究”方法进行了统计检验。
“异常波动点”方法是Wichern，Miller和Hsu在 1976年运用一阶自回归时间序列的方差变动检验股票价格行为时提出的。笔者研究的基本思路是：先从上海、深圳股票市场价格运行的时间序列出发，寻找股票价格变动中出现的异常波动点(用方差增加点表示)，然后对照各异常波动点，考察各异常波动点及其前后是否有国家政策出台，如果有，则表明该波动是由于宏观政策的颁布所致；如果在异常波动点及其前后无宏观政策出台，则表明股票价格的波动是由于股票市场的自身运动所致。研究结果表明，上证指数共有20个异常波动点，其中有10个异常波动点对应了重大政策事件，比例高达50％。深圳成分指数共有26个异常波动点，其中有11个异常波动点对应了重大政策事件，其比例也达到42．31％。而且，无论上海股市还是深圳股市，与宏观政策事件对应的异常波动点平均方差都比较大，特别是在股票市场发展初期，这表明，宏观政策引起的股票市场价格波动幅度大。
“事件研究”方法是Dolley．J．在1933年检验股票拆细行为的价格效应时首先运用的。笔者研究的基本思路是：从1991以来国家针对或涉及股票市场的宏观政策中选取12个有代表性的政策事件作为样本，其中，利好消息8个，利空消息4个，对各政策事件前后股票价格的波动情况进行考察，分析各政策事件以及政策事件从整体上是否影响股票市场的价格走势，影响程度和效率如何。研究结果表明，无论沪市还是深市，在国家宏观政策颁布前几日，市场就有预期反应，不同程度地出现了累积平均异常收益率的上升(利好政策)或下降(利空政策)。在利空政策颁布后的3个交易日中，累积平均异常收益率急剧下降，并在此后较长时间内延续着下降的趋势；在利好政策颁布后的3个交易日中，累积平均异常收益率急剧上升，此后，沪市继续呈现上升走势，而深市则呈现出下降的反向修正趋势。
从上述研究结果中，我们可以得出几点结论：
1．从异常波动点检验可以看出，国家宏观政策是导致我国股票市场价格波动的一个非常重要的因素，这说明，国家政策的确在很大程度上左右着我国股票市场的价格走势，中国股票市场是“政策市”的判断得到了统计验证。
2．异常波动点检验显示出宏观政策引起的市场价格波动幅度大，事件研究方法检验也显示出宏观政策带来了股票市场价格的急剧上升或下降。这说明，我国股票市场存在着很强的政策敏感性，每一次宏观政策的实施，都会引起股票市场的剧烈波动，对市场造成较大的冲击。
3．由于股票市场对宏观政策存在着预期反应，这说明，我国股票市场上存在着大量的“内部人士”，他们拥有提前获取“政策信息”的特殊渠道；而且，可以判断，这些市场“消息灵通人士”主要是“机构大户”，因为，只有资金量大和持仓量大的机构投资者才有能力左右股票市场价格走势，因此，只有当他们预先得到了“消息”并采取相应行动时，股票市场的预期反应才能表现出来。
4．由于股票市场在利空政策后呈现出异常收益率继续下降的趋势，而上海股市在利好政策后也存在异常收益率继续上升的趋势，这说明，股票市场存在着对政策信息“反应不足”(underreaction)的现象，因而才会出现政策过后的延迟效应。深圳股市在利好政策后呈现出异常收益率下降的反向修正现象表明，深圳股市对利好政策存在着“过度反应” (overreaction)，因而才会出现股市大涨过后的下跌。